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来源：市值风云
作者 | 萧瑟
7亿商誉已超公司营收三倍。
“并购是一门艺术”，此言不虚。
因为并购远不止是数字和条款的堆砌，其融合了估值博弈、规则周旋、时机把握等多重因素，每一步都充满了不确定性与创造性。
就以思林杰（688115.SH）收购青岛科凯电子研究所股份有限公司（“科凯电子”）为例，这笔交易自2024年9月起开始筹划，至今共发布过6版交易草案、经历过3次交易所问询，前后拉扯了近一年时间。
随着思林杰在7月31日披露最新交易方案及问询回复，这次漫长的并购迎来关键进展，今日我们便聚焦于此。
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先来看并购方思林杰，2022年在科创板上市，主营工业自动化检测仪器，主要产品为嵌入式智能仪器模块、机器视觉产品、自动化生产测试设备等，下游集中于消费电子产线。
其中嵌入式智能仪器模块的收入贡献超过50%，是思林杰的核心产品。
（来源：思林杰2024年年报）
顾名思义，这是整机中的一类组件产品，是检测仪器行业模块化趋势的产物。
相对于传统的仪器仪表，思林杰的模块化方案虽在效率与成本上占优，但定制化程度更高、通用性不足，在复杂或多场景检测中并不具备优势。
（来源：思林杰2024年年报）
再来看标的公司科凯电子，这是一家军工企业，主营产品为高可靠微电路模块，包含电机驱动器、光源驱动器、信号控制器等，应用于弹载、机载、车载、舰载等军工领域的伺服控制与照明控制系统。
（来源：思林杰公告）
根据2025年的科创板重组新规，上市公司购买的资产应当处于同行业或者上下游，而思林杰与科凯电子至少在产品应用领域方面是云泥之别。
但对于语文表达登峰造极的上市公司来说，这都不是事儿。此前多次问询中，为证明这一点，思林杰一再强调自己和科凯电子技术相通，给出的理由是双方产品都是模块化电子部件，均采用了模块化、微型化的设计理念。
（来源：思林杰公告）
此外，思林杰还表示：自己以数据算法等软件实力见长，而标的公司电子元器件硬件能力突出，双方互为电子核心上下游关系。
不知道这样的理由，能不能说服大家？
在风云君看来，两家公司的真正共性反倒在于艰难处境：一个业绩萎靡不振、一个IPO铩羽而归，并购前的日子都不如意。
受限于狭窄的需求空间，思林杰的营收规模极其有限，历史峰值也就两个多亿的水平，2023年时受消费电子景气下行影响还出现了一波30%的大幅下滑，至今仍未见起色，2024年仅有1.85亿。
（来源：市值风云APP）
收入规模缩水的同时，刚性支出却是一直存在的。因此利润端自2023年起持续疲软，2024年仅微利1，527万后，2025年一季度已陷入亏损。
（来源：市值风云APP）
相比于思林杰，科凯电子的业绩虽然要好上不少，但其2024年营业收入自3.08亿降至1.64亿，净利润自1.67亿降至1.00亿，下滑幅度均在4成以上，原因大概率与彼时“十四五”中期规划调整、军品采购计划延后相关。
（科凯电子财务信息，来源：思林杰公告）
因此，其IPO之路却远不如思林杰顺利。
科凯电子还曾在2023年6月向深交所创业板递交IPO申请并获受理，后在2024年4月经历三次问询撤回材料，IPO就此折戟。
14亿吞57亿，不用自己掏1分钱
要说这起交易最引人瞩目的地方，还得是两家公司悬殊的估值差距。
截至2024年9月6日交易首次披露时，思林杰的总市值仅为14.33亿。反观标的公司科凯电子，其在2022年9月IPO前最后一轮融资中的估值就已经29.3亿了。
若要论IPO时的估值，就更高了。根据科凯电子2024年3月最终版招股书，其计划发行不超过6001万股募资10.01亿，按发行前34，000万股的总股本计算，发行前估值达56.71亿，接近思林杰的4倍。
（来源：科凯电子招股书）
此外，科凯电子的股权结构相当集中，王建绘、王建纲、王新和王科家族四人直接持股78.04%，并能控制81.32%。
而思林杰方面，实控人周茂林的控股比例只有36.8%，并购操作稍有不慎，便会导致控制权旁落。
（来源：思林杰年报）
在交易具体方案公布前，这次并购更像是科凯电子的借壳上市。但在2024年9月的交易预案初稿中，思林杰管理层明确表示，此次交易不构成借壳上市，公司控制权不会发生变更。
究竟是怎么做到的呢？
一个关键转折点在于科凯电子估值的断崖式下跌。
2025年初的资产评估报告显示，经历2024年业绩大幅滑坡后，其估值已骤降至21.02亿，不到一年时间蒸发了近六成。
即便如此，21亿的体量对于思林杰来说仍是巨大挑战。为此思林杰选择仅收购科凯电子71%股权，并以“股份+现金”的方式支付。
（来源：思林杰公告）
根据最新修订的交易方案，思林杰的收购对价为14.20亿，其中发行股份支付5.63亿。按每股16.74元的价格，思林杰将向科凯电子原股东发行约3，363万股新股，占发行后总股本的33.5%。
此次发行将导致总股本显著增加，实控人周茂林的控股比例预计从36.8%稀释至24.5%。单看这一变化，其控制权似乎岌岌可危。
不过由于拿到了近9个亿的现金对价，王建绘、王建纲、王新、王科四人最终仅获得739.51万股思林杰股份。交易完成后，四人合计直接持股比例约7.4%，控股比例约11.2%，完全无法构成威胁。
（来源：思林杰公告）
那么思林杰承担得起剩余8.57亿的现金支出吗？
说来就来，思林杰同步启动了配套融资计划，拟向不超过35名特定对象定向增发募集5亿现金，全部用于支付本次交易的现金对价及相关费用。
（来源：思林杰公告）
对于剩余的近4亿现金，截至2024年末，思林杰账上货币性资产有8.51亿，而有息负债只有3，500万的短期借款，足够支付。
有意思的是，其实这些钱也大都来自IPO时的募资。
还是2024年末，总计9.75亿的募集资金中，包括尚未投入项目的3.93亿、原计划用于补流的1.30亿，以及从超募资金中划拨用于补流的2.50亿，三者合计贡献了高达7.73亿现金。
简单总结一下，思林杰先利用军采停滞的窗口期压低标的估值，再通过保留标的少数股权、现金定向兑付的方式减少新股发行数量保住控制权，最后凭借IPO募资结余以及再融资解决现金兑付压力。
发现没，整个过程，上市公司竟然不用自己出1分钱。不知道最终掏腰包的机构和散户们，此时作何感想？
当然，思林杰的精妙设计能否得偿所愿，最终还需等待交易所和证监会的审核。
7亿商誉悬顶，IPO撤回不简单
有意思的是，在撤回IPO一年后，2025年3月科凯电子在现场督导中被查出IPO期间存在虚增研发投入、收入确认混乱、采购与成本内控缺陷等问题，可见其IPO撤回并非简单的主动终止。
但王氏家族仍对科凯电子的未来充满信心，并做出了高额的业绩承诺：2025至2028年净利润分别不低于9000万、1.2亿、1.5亿和1.8亿，四年累计承诺总额达5.4亿。
（来源：思林杰公告）
从2025年上半年的表现看，科凯电子实现净利润4883.80万元，已完成当年承诺目标的50%以上。
（来源：思林杰公告）
与这份高业绩承诺相伴的则是高商誉风险。尽管思林杰在此次并购中压低了标的估值，但仍需确认高达7.32亿的商誉。该金额占思林杰2024年末总资产的21.7%。
高额商誉悬顶、带病资产证券化，这样的并购能够符合“并购六条”支持硬科技协同、资源整合的政策初衷吗？
最后需要注意的是，自并购消息释放以来，思林杰先后在2024年9月和2025年5月迎来两波翻倍级行情。截至2025年8月4日收盘，其总市值已逼近50亿，并购尚未完成，预期也已被兑现得七七八八。
（来源：市值风云APP）
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